从认知观念来看，受金融危机阴霾影响，我国金融从业人员“谈衍生色变”的情绪依然浓重，更有甚者将信用违约互换（CDS）产品解读为“金融鸦片”，在观念、认识和态度上，产生了恐惧和抵触情绪。厘清观念误区，正确认识信用风险缓释业务不可替代特征，是创新金融发展的基点。本文通过信用衍生业务分析，旨在提升金融人士的信用风险管理观念、认识和能力，主动调整金融企业的能力结构，积极参与信用风险缓释业务，为我国融资市场转型发展提供智慧支持。

　　截至2010年底，我国融资市场存量资金达50万亿元。随着我国融资市场规模不断扩大，债券市场扩容加速，发债主体的信用等级随之快速下移，个体违约风险急剧上升，与此同步发展的利率市场改革步伐亦逐渐加快，利率风险与信用风险的二元结构特征渐渐形成。然而，我国信用衍生市场缺失，市场对冲、转移、规避融资主体信用风险的功能缺乏，风险管理观念和能力滞后，融资风险积聚，系统性金融风险隐患正在加剧。因此，我国融资市场信用风险管理面临严峻挑战，金融企业信用风险缓释业务亟待发展创新。

　　2008年金融危机打破了全球经济的平衡格局，中国传统的经济发展模式也遭受了前所未有的冲击，客观上对中国经济发展和金融市场转型提出了严峻的考验。此后，央行连续非对称上调存贷款利率和连续11次上调存款准备金率，在抑制高企的CPI和流动性过剩之外，本轮调整的言外之意：改变商业银行盈利结构，促进非利息业务盈利能力的提升。政策转向促进银行业可持续发展的策略意图渐渐清晰。

　　从制度建设来看，我国信用风险缓释市场的制度和政策体系建设正逐渐完善。2009年3月，中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》；同年11月28日，银行间市场清算所股份有限公司在上海正式成立，为场外交易的透明度和降低交易风险提供了制度支持；2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式推出了信用风险缓释工具（CRM）；2011年1月5日，银行业监督管理委员会公布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》。完善信用风险市场制度建设，是银行综合经营和全面风险管理发展的需要，为银行迈向金融控股公司提供了法律保证。

　　信用风险缓释市场分析金融产品分为原生金融产品和衍生金融产品两种类型。原生金融产品特征：以金融市场完整性而创设金融产品，通过金融服务获得利息收入和手续费收入，但原生金融产品不能获得市场的风险收益。衍生金融产品特征：根据风险转移、资本释放、杠杆效应等功能，将原生金融服务重新组合，以低廉的交易成本获得风险补偿和机会收益。信用风险缓释工具（CRM）是以低廉的交易成本对冲信用风险和补偿损失，因此，

　　CRM产品属于衍生性金融产品。

　　CRM是指金融机构运用信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的系列“2+N”创新产品的创设，转移或降低违约概率、违约损失率或违约风险暴露的市场化管理工具。一般包括：信用违约互换、总收益互换、信用价差期权以及其他信用衍生产品。

　　我国以信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证为基础，形成了CRM的基本组成部分。2010年11月，我国信用风险缓释合约上线。金融衍生产品专家委员会通过了中债信用增进公司、交通银行和民生银行等3家创设机构提交的4只CRMW产品登记，名义本金合计4.8亿元。截至当年12月，有27家CRM交易商、14家CRM核心交易商和23家信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构完成备案。其中，11家交易商达成了23笔信用缓释合约（CR-MA）交易，名义本金合计19.9亿元人民币，标的债务包括短期融资券、中期票据等信用债券，合约期限涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。此外，农行、招行、中信银行等也通过了信用风险缓释工具交易商资格申请。

　　2007年以来，国内信用产品市场快速扩容。2010年，中债信用增进投资股份有限公司作为信用风险缓释市场的重要增级机构，通过万得、彭博、路透等平台，向市场提供信用风险缓释工具双边报价服务。公司创设了中债I-IV号创新产品。中债I号为债券信用风险缓释凭证，是由投资者支付信用保护费用，并与基础债券捆绑销售的可选信用增进票据；中债II号为贷款信用风险缓释合约，是针对贷款提供的一对一信用保护合约；中债III号为债券信用风险缓释合约，即针对存续或新发债的一对一信用保护合约；中债IV号为信用风险缓释凭证，由信用保护卖方创设的、标准化的信用风险缓释合约。截至2011年2月末，在中央结算公司托管的短期融资券、中期票据、集合票据和公司债等信用产品总额达3.55万亿元，是2006年末的6.46倍，占债券总托管量由2006年末的5.95%，大幅提高至17.85%，我国已成为亚洲最大的信用债券市场之一。

　　2001年至2007年，国际信用衍生市场进入高速发展期。据

　　BIS资料分析，各类信用衍生产品的市场占比：信用违约互换占97.40%，信用差价期权占0.66%，总收益互换占0.67%，其他信用衍生产品占1.20%。2008年金融危机爆发，因监管滞后导致大量卖方无法履行OTC项下CDS协议偿付义务，市场规模大幅萎缩，但总体市场规模较危机之前有扩大趋势。上世纪90年代，摩根大通银行将安然公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，开始了CDS产品的创设历程。在安然、世通破产事件中，CDS产品为金融机构分散信用风险起到有效的保障作用，得到了市场参与者与金融监管部门的认可。

　　CDS规模占信用衍生市场97%以上，也是CRM市场最为重要的工具，认真分析CDS工具和定价机制，有助于清晰认识信用衍生工具运作和定价方式、CDS交易与VIX指数习性分析，为我国

　　CRM市场发展提供借鉴作用。

　　我国信用风险缓释市场发展的对策建议

　　一、加快利率市场化建设。通过中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率，逐渐形成“鞅”利率价格波动特征，建立风险中性定价机制的金融机构利率定价和企业投资的传导机制，以Shibor利率为核心，建立央行货币政策间接调控市场利率、机构定价和CRM产品运作体系。

　　二、统一市场，建立完整的债券收益率曲线。我国的债券市场分为证监会下辖的证券交易所公司债劵市场、央行下辖的银行间市场金融债劵市场，以及直属发改委审批的企业债劵市场。而

　　CRM市场发展需要完善的利率市场与债券市场配合，高质量的市场价格信号是CRM市场形成的基础。金融市场向纵深推进之时，亟待三大债券市场整合，统一企业债券管理制度和政策，修订现有的各类债券法规，加大国债发行规模，增强债券交易及流动性，将债券利率水平与风险挂钩，提升其估值定价水平，培育我国中长期国债市场的基准利率，形成完整的债券收益率曲线。

　　三、完善金融衍生市场的外部环境。良好的外部环境是

　　CRM市场发展的有力保障。金融分业监管导致监管主体难以确定。监管主体不明确导致标的资产自身风险及交易对手违约风险监管指导原则缺失，信用风险缓释业务的监管标准缺失，合约转移、承担风险的程度难以测量，创设机构的灵活性和投机获利特性难以显现。因此，应加快《商业银行杠杆率管理办法》制定，在现有的风险加权资本充足率之外，引入简单、透明、不具有风险敏感性的杠杆率指标，有效控制银行体系的杠杆化程度，以体现CRM对信用风险的保护作用，使银行风险准备的计提和其承担的风险暴露相一致，与巴塞尔新资本协议要求相衔接。银监会应根据国际互换和衍生产品联合会（ISDA）提供的标准化合约，以减少风险和交易成本为目的，尽快制定适合我国国情的《商业银行CRM交易指导原则》。保监会、证监会的指导原则缺失，致使CRM市场的创设和投资的参与度不高，“铁路警察”各管一段的监管弊端显露。

　　CRM产品的跨界经营需要一致的监管政策，同一市场不同部门监管同一产品，金融监管成本深不可测，期待我国建立综合金融监管法，避免CRM市场的多头监管现象。我国金融市场期待金融控股公司的发展，同时需要建立新的金融综合经营法律框架。另外，加快我国信用评级体系建设，规范信用风险的量化分析方法和手段，是提高信息披露的质量标准，在制度上保证企业财务数据资料的真实性，是推进信用评级制度快速发展的必要条件。

　　四、加快我国金融企业金融工程的培训。国际金融由描述阶段向定量分析阶段的转变，是始于50年代马柯维茨风险投资组合理论的建立。70年代资本资产定价模型和现代资产组合理论的有效市场假说，奠定了金融工程理论基础。80年代末动态套期保值策略组合保险，成为西方金融领域最为活跃的业务品种。伴随着金融创新，发达国家公司理财、私人银行和投资业务得到了迅速发展。金融工程作为金融创新的核心智力，很快便渗透到了商业银行等金融实务部门。金融工程的产生顺应了国际金融市场竞争与发展的潮流，为银行业实现智能化发展奠定了基础。

　　所以，需加强银行、保险等机构的CRM知识、观念和能力培训，建立中国特色的金融综合经营培训体系，重塑信用风险管理的新意识，从法律建设、人才培养、金融环境等方面构架我国现代金融业智能结构。加快金融工程培训是创新金融发展的基础。解读《2011年美国创新战略报告》，美国全民开展STEM（科学、技术、工程和数学）教育培训的模式，值得国内金融人士学习借鉴。